美联储难以兼顾“双重目标”：“滞涨风险”凸显

当地时间5月7日,美联储宣布将联邦基金目标利率区间维持在4.25%-4.50%,这是自2024年9月本轮降息周期开启以来的连续第三次“暂停”。2024年9月至12月,美联储连续三次会议分别降息50/25/25bps,累计幅度达100bps。

美联储降息自由度继续受限,“滞胀”风险进一步凸显

美联储2025年5月会议将联邦基金目标利率区间维持在4.25%-4.50%,符合市场预期,这也是本轮降息周期开启后的连续第三次“暂停”。或是考虑到在3月议息会议后公布的大超预期的“对等关税”,此次会议声明在3月的基础上,进一步强调了在特朗普极高的政策不确定性背景下,对美国经济“滞胀”风险的担忧,值得关注的声明变动如下:1)将3月份声明中新增的“经济前景不确定性增加”的表述强化为“进一步增加”(increasedfurther);2)新增“认为高失业和高通胀的风险都有所上升”的表述,换言之,美联储认为实现双重目标的难度均有所加大。

美联储反复强调“政策不确定性”,因此难以给出清晰的利率路径指引,短期内重启降息周期的门槛或较高,美国经济“滞胀”风险进一步凸显。值得关注的要点如下,1)关税政策:鲍威尔宣称迄今为止宣布的关税上调幅度明显高于预期,承认出于对关税政策的担忧,已经导致家庭和企业部门有关经济前景的调查数据显著恶化,如果已宣布的关税大幅上调持续下去,可能会导致通胀上升、经济增?放缓和失业率上升;2)通胀前景:美联储对关税如何影响通胀的态度发生了明显转变,一改3月发布会上“暂时性影响”(transitory)的措辞,一方面指出消费者、企业和专业预测人士都将近期通胀调查数据的显著上升归因为关税驱动,另一方面认为关税对通胀的影响既可能是“一次性的”(one-timeshift),也可能是“更持久的”(persistent),这取决于关税的规模范围、向价格完全转嫁的时间及能否保持长期通胀预期的稳定;3)货币政策指引:鲍威尔反复以“不确定性”为由,声称在看到更多的数据之前,难以给出清晰的利率路径指引,同时表明当下的利率处于一个良好的位置,使得美联储能够更加耐心等待。综合会议声明与发布会要点,我们倾向于认为,当下美联储处于一个“被动而难以先发制人”的状态,短期内重启降息周期的门槛或进一步提高,“胀”的风险仍然是主要掣肘。鲍威尔在发布会上提及了2019年“预防式降息”实现软着陆的场景,认为彼时更低的通胀和明确的经济疲软迹象为美联储“先发制人”创造了良好的条件,而当下的通胀水平明显不达标。我们维持观点,美国通胀上行风险和增长下行风险或将远胜于上一轮贸易摩擦期间,“滞胀”风险严重升温,主要基于:①更广的关税加征范围和更大的加征幅度;②贸易伙伴的“报复性”关税;③美联储降息周期受到通胀水平的“掣肘”;④美国财政扩张受到“利息占比高企”掣肘;⑤高关税壁垒下的全球贸易活动收缩。此外,我们也强调,美国经济衰退趋势不会因“关税”改变;美国高通胀背后存在2020年QE后本土居民资产负债表“泡沫”影响,而关税2.0只会加剧上述风险压力。因此,未来美联储能否开启降息周期将较大程度取决于“通胀”压力,倘若关税冲击影响明显加大,甚至可能开启“先加息,后降息”模式,意味着真正的降息周期仍需等待美国通胀回落,届时,美国居民资产负债表“泡沫”可能已经戳破。

嘉鸿私募基金基金经理李磊配置建议

黄金:静待美国“硬着陆”,金价将继续创历史新高,无论美国“硬着陆”或“滞胀”均利好黄金,未来驱动力包括美联储降息周期的重新推进、美元趋势性贬值、各国央行购金支撑、美元流动性外溢后的“二次拉动”等,具体参考报告《2025年黄金股:底部布局,一飞冲天》;

医药(尤其创新药):美联储降息周期下,A股、港股创新药均存在上涨机会且具备超额收益,行业基本面上,短看毛利率改善及IRR回升,中长期看营收改善,参考报告《2025年港股创新药:从主题到景气,不可错失的主线》;

美股:调整是趋势性而非暂时性的,经济下行风险增加分子端盈利增长前景担忧,科技巨头资本开支预期边际放缓也导致业绩不确定性放大,估值水平需要修正;

美债:年内只有静待通胀回落方可形成趋势性配置机会,在此之前甚至可能因为利息偿还风险存在利率迅速冲高的可能性。